雙匯發(fā)展 良好基本面提振公司價值

近期我們實地走訪了雙匯發(fā)展（000895），與公司董秘祁勇耀先生以及肉制品事業(yè)部鄭明軍部長、鮮凍品事業(yè)部周從懷副總經(jīng)理進行了交流。公司上半年經(jīng)營情況良好，凈利潤增長超出預(yù)期。

　　09年一季度公司營業(yè)收入下滑6.7%，但歸屬母公司凈利潤卻同比增長28.66%。利潤增長的原因主要是國內(nèi)豬肉價格下跌降低了成本，導(dǎo)致公司主營毛利率同比大幅上升4個百分點。二季度生豬價格仍然處于低位，所以公司深加工產(chǎn)品的毛利水平有望維持一季度的水平甚至更高。但是稍顯不利的是，二季度屠宰成本（生豬價格）下跌要小于終端售價的跌幅，所以公司冷鮮肉產(chǎn)品的毛利水平較一季度有所下降。我們認為，由于上半年生豬價格持續(xù)下跌，所以公司二季度將能保持一季度較好的經(jīng)營業(yè)績，預(yù)計公司上半年歸屬母公司凈利潤增長將達30%左右。

　　公司上半年肉制品銷量同比略有下降，降幅在3%左右。我們認為，銷量下降一方面是由于消費淡季的消費需求還沒有完全恢復(fù)，另一方面是腸衣供應(yīng)量受限的影響，產(chǎn)量不能有效釋放，特別是公司的低溫產(chǎn)品。我們預(yù)計下半年隨著消費旺季到來，公司肉制品市場需求將出現(xiàn)增長。

　　公司的屠宰業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)擴大并拓寬銷售渠道。09年上半年集團公司屠宰量達到550萬頭，同比增長達到30%。其中二季度隨著國內(nèi)生豬供應(yīng)量增加，集團口徑屠宰量快速增長，部分月份的同比增速在50%-60%。上半年集團分別在江蘇淮安、黑龍江以及河南濟源有三個新建或收購項目，新增屠宰能力在300萬頭左右。我們預(yù)計公司今年全年的屠宰量將達到1300萬頭，同比增長50%。未來2-3年集團將通過自建、收購等多種方式進行產(chǎn)能擴張，力爭年屠宰量達到2000萬頭以上。

　　目前公司冷鮮肉銷售渠道主要由三部分組成：一是沃爾瑪、家樂福等國際大賣場，通過自營方式運作；二是通過經(jīng)銷商在一些超市開設(shè)“店中店”，由經(jīng)銷商來控制銷售價格；三是由超市代銷，公司作為供應(yīng)商。目前這三種模式的銷售占比為1：1：1。針對部分區(qū)域市場的地方保護，公司擬通過承包農(nóng)貿(mào)市場，然后再出租給個人的方式來銷售雙匯的產(chǎn)品，這樣可以在一定程度上打破地方保護。公司計劃未來將酒店餐飲也作為重要的銷售渠道來運作。

　　公司在高溫產(chǎn)品保持穩(wěn)定的同時，大力發(fā)展低溫產(chǎn)品。09年上半年集團口徑的高低溫肉制品銷量繼續(xù)保持一定量的增長，高、低溫產(chǎn)品分別增長1萬噸和5萬噸。低溫產(chǎn)品是公司未來發(fā)展重點，目前已有產(chǎn)品Q趣、香脆腸等銷售較好，上半年又相繼開發(fā)了海威夷香腸和韓式燒烤等新產(chǎn)品準(zhǔn)備投放市場。目前公司已經(jīng)為此提供10萬只烤箱。我們預(yù)計集團口徑09年低溫產(chǎn)品銷量有望達到48-50萬噸，超出公司原先計劃的46萬噸的水平。

　　據(jù)了解，目前國內(nèi)高溫產(chǎn)品市場集中度相對較高，市場份額主要集中在雙匯、金鑼、雨潤等行業(yè)知名企業(yè)以及龍大、眾品等區(qū)域強勢企業(yè)手中。但是中低溫產(chǎn)品的市場集中度則相當(dāng)分散，即使公司46萬噸銷量的市場占比也僅僅是個位數(shù)。長遠來看，中低溫產(chǎn)品存在著品牌化導(dǎo)致的市場份額集中的過程。同時，我國的生肉熟肉轉(zhuǎn)化率還不到10%，而歐美發(fā)達國家的最低水平為30%，基本處在30%-70%之間。作為行業(yè)中的龍頭企業(yè)，公司未來將分享市場容量擴大以及市場集中度提高兩方面的好處。

　　生豬價格短期內(nèi)或?qū)⒎磸?fù)，四季度將會出現(xiàn)反彈。國內(nèi)生豬價格自08年4月見頂以來逐月下滑，09年內(nèi)價格更是跌幅達到30%，在國家出臺收儲政策后生豬價格才有所回暖。從我們了解的情況看，目前國內(nèi)母豬、仔豬的存欄量比較合理，豬糧比價顯示養(yǎng)豬戶仍有盈利。受H1N1流感的影響，生豬價格曾跌破9元/公斤，但很快又恢復(fù)到10元以上，7月份公司收購價格基本維持在10.3元/公斤的水平。由于8月份、9月份還將迎來一個生豬集中供應(yīng)時期，可能價格還會有小幅下跌。但進入四季度后，傳統(tǒng)旺季的來臨將明顯帶動需求的上升，生豬價格也將隨著出現(xiàn)反彈并可能持續(xù)到2010年的第一和第二季度。公司擁有充足的儲備能力，有望更好地應(yīng)對未來可能上升的成本。目前公司自有儲存能力達到10萬噸，可隨時通過加大儲備來平抑成本波動的風(fēng)險。

　　我們小幅調(diào)高此前的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2009年-2011年的每股收益將分別為1.426元、1.732元和2.097元，我們上調(diào)公司的投資評級至“推薦”，目標(biāo)價格區(qū)間為42-47元，對應(yīng)09年30-33倍的PE估值。