畜牧人
標(biāo)題:
通威股份：下游養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長(zhǎng)
[打印本頁(yè)]
作者:
胡文輝
時(shí)間:
2007-7-19 08:39
標(biāo)題:
通威股份：下游養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長(zhǎng)
某證券公司統(tǒng)計(jì)了飼料行業(yè)近
10
年來(lái)的增速，結(jié)論是：
06
年屬飼料行業(yè)最困難的年景之一，未來(lái)否極泰來(lái)的可能性在增大。
他們認(rèn)為
07
年飼料行業(yè)景氣度要高于
06
年，是基于：
07
年原料采購(gòu)成本上漲壓力稍緩。
下游養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長(zhǎng)。
通過(guò)新建產(chǎn)能、老線擴(kuò)產(chǎn)、對(duì)外收購(gòu)，公司未來(lái)產(chǎn)能將保持快速有序擴(kuò)張。
我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)幾年飼料銷量的年均增長(zhǎng)率在
30%
－
35%
左右，較我們?cè)瓉?lái)預(yù)期的增長(zhǎng)率要上調(diào)
5
個(gè)百分點(diǎn)。
假定
07
年
4
季度成功實(shí)施增發(fā)，按增發(fā)后新股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)
07-09
年攤薄后
EPS
分別為
0.253
元、
0.350
元、
0.437
元。
PE
及
DCF
估值結(jié)果顯示，公司目標(biāo)價(jià)位為
13.80-14.77
元，上調(diào)投資建議至“買(mǎi)入”。
通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤研究，我們對(duì)通威雄厚的研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力、突出的市場(chǎng)營(yíng)銷能力和較強(qiáng)的成本管理能力有了深刻的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)可公司在飼料工業(yè)領(lǐng)域的龍頭地位和核心競(jìng)爭(zhēng)力。
公司在通威魚(yú)、電腦豬等產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化進(jìn)程中的探索可能會(huì)帶來(lái)盈利模式的創(chuàng)新，及未來(lái)幾年盈利能力的攀升，而我們的盈利預(yù)測(cè)中暫不包含此種預(yù)期，我們認(rèn)為有必要在估值水平上適當(dāng)反映此項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力。
..
我們的盈利預(yù)測(cè)是假定
07
年增發(fā)實(shí)施后的攤薄值，
EPS
被攤薄約
15%
。
作為對(duì)沖，我們給予通威比其他公司高
20%
左右的估值溢價(jià)。相當(dāng)于
07
年（攤薄后）
53
倍、
08
年
42
倍的
PE
水平。
根據(jù)
PE
估值結(jié)果，公司合理股價(jià)區(qū)間為：
13.43
－
14.77
元。
DCF
估值法顯示公司的合理股價(jià)為
13.8
元。
07
年飼料行業(yè)景氣度將高于
06
年受累原料漲價(jià)及需求疲軟，
06
年飼料行業(yè)整體低迷
.. 06
年，飼料行業(yè)主要原料如魚(yú)粉、玉米等均出現(xiàn)大幅上漲，給飼料生產(chǎn)商帶來(lái)巨大的成本壓力。
我國(guó)往年從秘魯進(jìn)口魚(yú)粉的數(shù)量占國(guó)內(nèi)進(jìn)口總量的
70%
左右，
06
年秘魯魚(yú)粉一路上漲至
1300
美元
/
噸，最高價(jià)折合人民幣
10000
元
/
噸以上，平均報(bào)價(jià)較前幾年的
5000
～
7000
元
/
噸上漲了
40-50%
左右。
飼用玉米主要來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，
06
年
4
季度東北等主產(chǎn)區(qū)玉米價(jià)格大幅上升至
1600
元
/
噸上方，最高也有
40%
以上的漲幅。
一方面，魚(yú)粉主要用于水產(chǎn)料、乳豬料和特種料中，其中占水產(chǎn)料成本的
20%
左右，而玉米在豬料、雞鴨料成本結(jié)構(gòu)中占比約在
40-50%
左右，魚(yú)粉與玉米價(jià)格雙雙上漲導(dǎo)致飼料企業(yè)主要原料的采購(gòu)成本迅速上升。
另一方面，受制于原料上漲、禽流感、豬鏈球菌等疫情傳播，以及南方澇災(zāi)等天氣因素的影響，
06
年水產(chǎn)養(yǎng)殖、畜禽養(yǎng)殖陷入低迷，對(duì)上游的魚(yú)飼料、畜禽飼料需求不足。
因此，
06
年飼料行業(yè)飽受上、下游的雙重?cái)D壓，利潤(rùn)空間大大縮小，主要體現(xiàn)為：銷售困難（營(yíng)銷費(fèi)用率上升）、成本剛性上漲、養(yǎng)殖戶需求清淡等幾個(gè)方面。
我們統(tǒng)計(jì)了飼料行業(yè)近
10
年來(lái)的增速，結(jié)論是：
06
年屬飼料行業(yè)最困難的年景之一，未來(lái)否極泰來(lái)的可能性在增大。
07
年飼料行業(yè)景氣度將優(yōu)于上年――原料采購(gòu)的成本上漲壓力稍緩
我們首先還是從原料價(jià)格入手進(jìn)行分析，重點(diǎn)分析魚(yú)粉、玉米、豆粕等。
07
年魚(yú)粉價(jià)格優(yōu)于預(yù)期。我們?cè)?/font>
1
月
9
日
的投資價(jià)值報(bào)告《通威股份：原料大幅漲價(jià)，公司應(yīng)對(duì)有道》中對(duì)
07
年魚(yú)粉價(jià)格的判斷為：
07
年魚(yú)粉走勢(shì)仍將以平穩(wěn)為主，年度均價(jià)格約為
8000
－
8500
元
/
噸左右。從上半年情況來(lái)看，公司魚(yú)粉采購(gòu)成本極有可能低于我們的預(yù)期。
截至
7
月
6
日
，國(guó)內(nèi)除浙江、山東等地保持穩(wěn)定外，天津、遼寧、上海、廣東等地的秘魯
65%
新魚(yú)粉價(jià)格紛紛下跌至
7400-7450
元
/
噸左右，跌幅分別在
100-200
元不等，這是在
8500
元
/
噸高位上方橫盤(pán)整理近
10
個(gè)月來(lái)首現(xiàn)明顯下跌。
我們預(yù)測(cè)，
07
年秘魯全年捕魚(yú)配額將與
06
年接近，約為
500
萬(wàn)噸，而
4
月份秘魯官方公布的
300
萬(wàn)噸配額也與我們的預(yù)期基本一致，冬季捕季估計(jì)也不會(huì)偏離我們的預(yù)期太遠(yuǎn)。在這種情形下，
07
年秘魯魚(yú)粉供應(yīng)量將保持在
130
萬(wàn)噸左右，與
06
年基本持平。
從需求角度講，除中國(guó)外，全球水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)
07
年的增長(zhǎng)不明顯，這意味著其他買(mǎi)家的需求將保持穩(wěn)定，而中國(guó)的需求量也將保持在
55-60
萬(wàn)噸。
更主要的是，
06
年秘魯魚(yú)粉價(jià)格大漲帶來(lái)的一個(gè)后遺癥就是：中國(guó)與歐洲的需求減少了！其中，中國(guó)需求減少了約
44%
，巧合的是，這正好與秘魯配額的縮減幅度一致！
基于此，我們修正對(duì)于
07
年秘魯魚(yú)粉價(jià)格走勢(shì)的判斷觀點(diǎn)，認(rèn)為全年平均采購(gòu)成本有望下降至
8000
元
/
噸左右，較上次預(yù)測(cè)略微樂(lè)觀一些。
我們對(duì)
07
年玉米價(jià)格走勢(shì)判斷與實(shí)際情況完全相仿，即年度平均價(jià)格將上漲至
1550-1600
元
/
噸附近，此處不再贅述。
正如我們判斷，豆粕價(jià)格
07
年以來(lái)保持小幅反彈，但總體漲幅略超過(guò)我們的預(yù)期，主要是去冬今春以來(lái)國(guó)際、國(guó)內(nèi)大豆、豆油價(jià)格上漲，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格聯(lián)袂上行。基于此，我們略微調(diào)高
07
年豆粕價(jià)格運(yùn)行區(qū)間至
2500-2700
元
/
噸左右，較先前預(yù)期調(diào)高
200
元。
綜合判斷，我們認(rèn)為
07
年飼料行業(yè)原料采購(gòu)成本壓力較
06
年稍緩。
07
年飼料行業(yè)景氣度將優(yōu)于上年――水產(chǎn)養(yǎng)殖、雞鴨養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長(zhǎng)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)盡管已越過(guò)拐點(diǎn)向上，但養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性不足，豬料需求增長(zhǎng)乏力
..
據(jù)中國(guó)水產(chǎn)學(xué)會(huì)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，
1-5
月份，全國(guó)水產(chǎn)品總產(chǎn)量達(dá)到
1664
萬(wàn)噸，比上年同期增長(zhǎng)
5.04%
，其中海洋捕撈產(chǎn)品
492
萬(wàn)噸、海水養(yǎng)殖產(chǎn)品
399
萬(wàn)噸、淡水養(yǎng)殖產(chǎn)品
753
萬(wàn)噸，分別比上年同期增長(zhǎng)
2.67%
、
5.56%
、
6.36%
。
水產(chǎn)飼料銷售具有非常明顯的季節(jié)性，
90%
的銷量集中在
4
－
10
月份，
1
季度與
4
季度是傳統(tǒng)銷售淡季。
07
年
1
季度全行業(yè)水產(chǎn)飼料的銷售量
110
萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)
3.1%
。我們認(rèn)為，
07
年我國(guó)水產(chǎn)養(yǎng)殖形勢(shì)要略好于去年同期，因此對(duì)水產(chǎn)飼料的需求量要較我們此前的預(yù)期稍微樂(lè)觀。
2007
年
1
季度，除豬飼料產(chǎn)銷量同比下降
9.9%
外，其他蛋禽飼料、肉禽飼料、水產(chǎn)飼料、反芻飼料均表現(xiàn)為正向增長(zhǎng)。
我們認(rèn)為，
04-05
年曾大面積爆發(fā)的禽流感疫情在
06-07
年得到了有效控制，禽類養(yǎng)殖的恢復(fù)性增長(zhǎng)是促使近兩年肉禽飼料與蛋禽飼料產(chǎn)銷規(guī)模快速擴(kuò)張的根本原因。
..
受玉米、豆粕、飼料等漲價(jià)，及豬鏈球菌、高熱病和藍(lán)耳病等疫情的影響，生豬養(yǎng)殖在去年上半年陷入全行業(yè)虧損，此后雖然形勢(shì)稍緩，但養(yǎng)殖成本高及不具備比較效益的現(xiàn)實(shí)使得散養(yǎng)戶補(bǔ)欄的積極性不高，種豬與仔豬存欄量大幅下降，空欄率繼續(xù)提高，而規(guī)模養(yǎng)殖戶對(duì)補(bǔ)欄也非常慎重，我們預(yù)期
07
年生豬養(yǎng)殖量難有大規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)豬飼料的需求增長(zhǎng)乏力。
預(yù)計(jì)公司每年利用自有資金新建生產(chǎn)線及老線擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能增長(zhǎng)在
70
萬(wàn)噸左右。
那么，誰(shuí)有可能成為通威下一步被收購(gòu)的對(duì)象呢？設(shè)身處境，假定我是通威，在確定擬并購(gòu)對(duì)象時(shí)無(wú)非要重點(diǎn)考慮三大核心要求：產(chǎn)品品類、生產(chǎn)規(guī)模、銷售區(qū)域。
從品類上講，我們認(rèn)為通威如果要收購(gòu)，肯定還是以水產(chǎn)飼料企業(yè)為主，其中最有可能的仍然是蝦料企業(yè)。
從規(guī)模上講，對(duì)方生產(chǎn)與銷售應(yīng)該已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，因?yàn)橐?guī)模就意味著市場(chǎng)占有率、意味著有既定的客戶群，只有滿足這兩點(diǎn)，收購(gòu)過(guò)來(lái)后就能直接顯著增強(qiáng)通威的市場(chǎng)份額。
從銷售區(qū)域上講，最好能和通威既有銷售區(qū)域形成互補(bǔ)。
寧波天邦剛剛上市，被并購(gòu)的可能性不大。因此，我們重點(diǎn)鎖定廣東恒興、廣東海大、普瑞納三家公司，以及不在前
5
位之列的其他規(guī)模企業(yè)。
公司未來(lái)三年飼料產(chǎn)能有望保持快速擴(kuò)張之勢(shì)，產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率有望保持穩(wěn)定
..
我們認(rèn)為，未來(lái)三年公司飼料產(chǎn)能每年保持
100
萬(wàn)噸以上的增長(zhǎng)沒(méi)有任何問(wèn)題，而在公司強(qiáng)大的營(yíng)銷拓展能力的保障和驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率將保持穩(wěn)定。
小結(jié)
我們認(rèn)為，公司未來(lái)幾年飼料銷量的年均增長(zhǎng)率在
30%
－
35%
左右，較我們?cè)瓉?lái)預(yù)期的
25-30%
要高
5
個(gè)百分點(diǎn)。
通威魚(yú)盈利模式尚在探索，但我們認(rèn)為成功的可能性在增大
..
我們?cè)?/font>
07
年
5
月
29
日
《致力于產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化進(jìn)程》中重點(diǎn)闡述了我們對(duì)于通威魚(yú)的核心觀點(diǎn)。迄今為止，我們的看法沒(méi)有大的改變，在此不再贅述。
我們需要提及的風(fēng)險(xiǎn)是：通威魚(yú)運(yùn)作過(guò)程中全程質(zhì)量監(jiān)控還存在難度，產(chǎn)品品質(zhì)把控需要投入更多的人力、物力和財(cái)力，我們擔(dān)心防偽成本過(guò)高。各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)運(yùn)行良好
..
通過(guò)分拆單噸指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，除
06
年因行業(yè)形勢(shì)不好，豬料銷售單價(jià)下跌較多外，禽料銷售單價(jià)以穩(wěn)定為主，水產(chǎn)飼料則保持穩(wěn)步上升之勢(shì)。
..
從飼料整體指標(biāo)來(lái)看，公司各年度的單噸售價(jià)雖穩(wěn)步小幅走高，但單位成本亦如影隨行，單位毛利在
03
年以前表現(xiàn)為穩(wěn)中有降，
03
年以后小幅走高，出于謹(jǐn)慎，我們假定
07-09
年保持穩(wěn)定。
行業(yè)面臨成本上升的壓力依然較大，這是我們?cè)谶M(jìn)行
07-09
年預(yù)測(cè)時(shí)的一個(gè)基本原則。
毛利率指標(biāo)來(lái)看，水產(chǎn)飼料毛利率依然最高，穩(wěn)定在
13.5%
左右，豬料次之，在
10.5%
左右，雞料與鴨料相當(dāng)，約為
4.8%
。
飼料整體毛利率是公司非?？粗氐囊粋€(gè)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，近幾年一直保持在
9.6
％－
11.0%
之間，平均為
10%
左右，我們認(rèn)為公司具備一定的成本轉(zhuǎn)嫁能力和卓越的成本控制能力，未來(lái)幾年綜合毛利率保持在
10%
左右是公司能夠接受的目標(biāo)。
作者:
wwjjww2008
時(shí)間:
2007-8-7 07:51
養(yǎng)殖是最低層次的,風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)都有
作者:
川牧人
時(shí)間:
2007-8-14 20:26
“07年原料采購(gòu)成本上漲壓力稍緩?！? 這段時(shí)間飼料企業(yè)被原料價(jià)格搞得頭都大了哈！:4d:
歡迎光臨 畜牧人 (http://livemosquitofree.com/)
Powered by Discuz! X3.5