華泰聯(lián)合：新希望——未來(lái)的世界級(jí)農(nóng)牧巨頭

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為六和集團(tuán)在經(jīng)歷了過(guò)去2-3 年30%以上的快速成長(zhǎng)之后，目前飼料銷售的體量已經(jīng)達(dá)到近千萬(wàn)噸級(jí)別（全國(guó)市場(chǎng)占比8%，山東市場(chǎng)占比50%以上），未來(lái)的增長(zhǎng)將會(huì)面臨一定的瓶頸。新希望農(nóng)牧以及新希望股份原有的農(nóng)牧資產(chǎn)增長(zhǎng)一直都比較緩慢。

　　因此，重組完成后的新希望業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡懿粫?huì)如以往那么亮麗，因此，市場(chǎng)給予公司的估值低于同類的飼料及養(yǎng)殖類企業(yè)，按重組完成后的業(yè)績(jī)0.78 元測(cè)算2010 年的PE 為28 倍左右，而同行業(yè)上市公司的估值都在40倍上下（如海大集團(tuán)、正邦科技、大北農(nóng)等）。

　　我們的不同觀點(diǎn)：

　　預(yù)計(jì)公司的飼料銷量在未來(lái)3 年增速將不低于15%，業(yè)績(jī)將增速達(dá)到20%。增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于：

　　1）六和集團(tuán)在山東省外的外生性擴(kuò)張將會(huì)逐步體現(xiàn)。目前六和只是深度滲透了一個(gè)半省份（一個(gè)山東、半個(gè)河南），而六和集團(tuán)“微利經(jīng)營(yíng)”及“聚合成長(zhǎng)”的特點(diǎn)對(duì)于全國(guó)飼料市場(chǎng)都將是適用的。特別是隨著新希望和六和的整合逐漸走向成熟，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將在新希望體系下的各個(gè)市場(chǎng)得到體現(xiàn)，發(fā)展空間依然廣闊，不存在瓶頸。

　　2）六和集團(tuán)的增長(zhǎng)取向由規(guī)模走向效益。2011 年，六和集團(tuán)由去年““臻實(shí)文化?調(diào)適增長(zhǎng)”的基礎(chǔ)上首次提出“效率驅(qū)動(dòng)效益”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。集團(tuán)明確提出要向經(jīng)營(yíng)要效益，未來(lái)將更注重效益的增長(zhǎng)，而非規(guī)模的增長(zhǎng)。鑒于目前整個(gè)飼料行業(yè)的盈利水平處于較低水平，而公司在核心市場(chǎng)已經(jīng)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，對(duì)于當(dāng)?shù)氐娘暳蟽r(jià)格及禽肉價(jià)格具有定價(jià)權(quán)，完全具備主動(dòng)提升經(jīng)營(yíng)效益的可能性。

　　3）新希望農(nóng)牧以及新希望股份原有的農(nóng)牧資產(chǎn)均為盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來(lái)將隨著整合效應(yīng)的發(fā)揮重新走上快車道。特別是新希望股份旗下海外業(yè)務(wù)（目前收入和利潤(rùn)規(guī)模分別達(dá)到15 億元和1 億元），將是快速發(fā)展的重點(diǎn)。

　　4）未來(lái)公司的盈利水平提升將來(lái)自于：1）現(xiàn)有產(chǎn)品平均價(jià)格的提升帶來(lái)的利潤(rùn)率的提升，公司飼料產(chǎn)品的凈利潤(rùn)將從50 元/噸的水平提升至75 元左右；禽類產(chǎn)品的單位利潤(rùn)也將從0.5-1 元提升至1-1.5 元；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變帶來(lái)的盈利提升。盈利能力更強(qiáng)的豬料產(chǎn)品的占比將不斷提升，提高公司的平均盈利水平。

　　5）鑒于重組完成后的新希望股份行業(yè)龍頭地位突出、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，并且成長(zhǎng)性良好。因此，公司應(yīng)當(dāng)享有不低于行業(yè)平均的估值水平。我們初步預(yù)測(cè)的10-11 年EPS 為0.78 元、0.95 元，認(rèn)為公司的合理價(jià)格應(yīng)當(dāng)在11年30 倍PE 水平，即每股價(jià)格28.5 元，給予長(zhǎng)期推薦評(píng)級(jí)。（華泰聯(lián)合證券研究所）